你借1亿美元，银行就在你手里。

我们建议投资者关注不确定世界中比较确定的投资机会：高等级债券将受益于流动性的持续宽松和无风险利率的继续下行。市场已经在担心德国三季度的经济也会出现负增长，如果这种局面出现，德国就将符合典型的经济衰退的定义——连续两个季度出现经济负增长。

前三季度GDP累计增速7.4%，其中资本形成在三季度减速，对增长的累计贡献下降到3%，最终消费的贡献也从上半年的4%下降到3.7%，但是贸易顺差创历史纪录的1281亿美元导致净出口对经济增长的整体贡献从上半年的负0.2%回升到0.7%。在市场对于经济增速下降、货币政策有所放松、经济转型预期的确定性不断增强的同时，转型过程中间出现的各种风险则可能构成中国经济2015年的不确定性。房地产销量反弹之后，房地产投资有望在一到两个季度之后企稳，这将对2015年的中国经济的增长起到关键作用。如此看来，美国经济复苏主要是基于三轮量化宽松的刺激政策，量化下资产价格的上涨并以财富效应推动消费是美国经济复苏的主要动力。在笔者看来，鉴于全球增长弱复苏格局已经形成，且改革任务十分艰巨，未来几年增长底线下调可以更加大胆一些。

股票市场受到量宽的影响更是非常直接。但是即便是达到了这个水平，欧元区QE的规模也大大的低于美联储的三轮量化宽松，甚至是日本安倍经济学的标准，欧元区QE能够起到多大作用仍需观察。成员国要么让渡部分权利获得直接货币交易计划援助，要么进行自身改革以应对危机。

最值得注意的是，我们的两个3年期再融资操作确保证银行流动性需求在超出央行通常的信贷到期期限时也能得到满足。我们实施了直接货币交易计划（OMTs），并以其作为打击金融分裂的主要工具。第二，将投资者的激励因素与社会激励因素联合起来。这意味着此前市场对欧元崩溃的系统性恐慌已经消除。

欧元崩溃的尾部风险一度扭曲了核心国家与外围国家的金融市场。由于重要市场细分，企业债市场利差也降低了150～200个基点，这使得企业更容易在市场上进行融资。

而直接货币交易计划创造就业机会方面收效甚微。随着财政赤字和外部赤字不断下降，整个欧元区都在进行调整。在无法再融通非流动性资产时，银行要么被迫采用其他融资方式，要么低价卖出可交易部分的资产。目前，欧元区在偿付能力方面取得了长足进展。

直接货币交易计划旨在消除来自市场的重定计价货币（redenomination）的风险，即对欧元区崩溃的毫无根据的预期。为了应对这种情形，欧央行实施了直接货币交易计划（OMTs）。中期来看，我们需要保证这些政策调整是有利于促进经济生产力增长的。通过稳定通胀预期，欧央行给整个经济提供了一个名义锚。

同时，银行已重返市场融资，各国市场融资成本的巨大差异也在一定程度上得到缓解。对于直接货币交易计划会压低欧元区债券收益率的担忧也是不准确的。

从2012年危机高峰期起，衡量欧元区金融分化和相关收支流量的最优指标——目标货币平衡量下降了25%，达2850亿欧元。我想和大家分享一下关于应对金融和经济脆弱性的一些政策思考

这当然意味着要很多人理解期权等保险性衍生品，挑战很大。但，尽管预期回报为负，我们还是去买保险，因为它可以解决风险这个问题，让我们可以睡得更好。就像玉米一样，转基因后可能产量没有太大变化，但好处是往玉米种子内注入一种新基因后，玉米苗会产生一种味道，让虫子碰都不想碰它，这样，玉米产量的波动性就被减少很多。不管是转基因粮食，还是红薯、玉米当年进入中国，还是商业保险当年进入中国时，都曾经面对巨大挑战，但今天还是都接受了，也没有几个人抱怨保险公司。不能从投资回报的角度理解期权 关于期权，我们可能很容易从平时关心的角度去问，有了期权以后，是不是能够增加投资者的回报？期权投资是不是比股票、债券本身更加赚钱？很多人都希望从这个角度说明推出ETF期权的重要性。第二个跟期权非常相似的例子，是现在大家讨论比较多的转基因粮食。

香港科技大学龚启圣教授也曾经提过，1550年到1900年，350年的时间里面，玉米和红薯进入中国以后，中国的人口从1亿左右上升到3.5亿，其中玉米和红薯的贡献大概是55%。而期权，不论是认沽期权、还是认购期权，都可以起到这个效果：在多数时候，投资者用期权作规避风险安排时不一定非得直接从期权仓位里赚到很多钱，因为目的不是靠期权为投资回报唱主角，而是在干旱年份、在风险事件发生时，你可以靠期权帮你止损。

后来一些历史学者认为这个估值不可能，因为现在的玉米和红薯等新世界粮食占中国每年粮食产出平均才5%至10%。这样的话，十八亿亩耕地红线的必要性就不大了，因为之所以有十八亿亩底线，也是考虑到以前水稻产量的波动性很大，要有对抗气候风险的缓冲空间。

其实，在我看来，这些看法是对保险类金融衍生品缺乏真正理解的结果。所以，你买保险的时候，你不会说：我付给泰康人寿、中国人寿的每年这些保费，能够给我带来20%、30%的实际回报。

期权和期货在支付结构上的这种本质差别，实际上使期货给投资者带来的规避风险、安排未来收益的灵活性和好处比期权要小很多。此次针对ETF期权，证监会和上交所已经花好几年的时间研究、研发、测试，已经准备得相当充分，希望很快能推出。这是从保险的角度来理解为什么期权对股票市场、投资市场的意义重大。当你跟他们讲这些道理时，他们都能接受，也支持。

耶鲁大学植物生物学教授邓兴旺说，水稻转基因以后，未必会让每亩产量上升多少，但最大的好处在于，会使水稻对水的依赖度下降，使水稻的抗虫能力加强很多。前面说过，投资回报高还是低，这些好理解，很直观，但是，风险、波动率这些指标很抽象，看不见也摸不着，这就对专门针对风险的衍生品带来挑战，因为这使社会、使决策层、甚至使很多经济学家都难以接受金融衍生品的经济功用和社会价值。

所以，要人们在实际中理解风险、重视风险，真的很难，风险太抽象。这种教育做得好不好，在中国的环境下最终会决定社会和管理层对期权市场、金融衍生品市场的接受度。

比如说，相比于单纯买入标的物，买入认购期权让投资者在标的物价格下跌的情况下损失有限，最多损失付出的权利金，但同时又能在标的物价格上涨时获得收益，而期货就做不到这一点。在干旱导致水稻欠收的时候，多种一些玉米和红薯的话，整个社会的粮食产出便可以保持在一个需要的水平，它们起到了一个平衡作用，保险性粮食品种就是这样的。

上交所对投资者的准入条件有适当要求、进行把关，这些很重要，以免出事后、亏钱后责怪上交所和证监会，否则会对整个金融衍生品市场的发展产生不利后果。回到期权本身，如果期权工具帮助投资者规避一些风险，让他们更加放心，那么，基金公司、机构投资者和个人投资者，才会投更多资金到资本市场、股票市场，这样的话，总体投资回报预期不一定更高，但投资风险会更加低，投资者会更安心的。在我们推广期权市场时，应该避免把它们说成是比股票市场更赚钱的工具，那不合适，而更应该把它们跟保险市场作类比，不应该跟债券、股票这些投资性产品做类比。但是，现代经济又偏偏离不开金融衍生品市场，互联网把一般商品市场和金融市场的范围与规模提升这么多数量级以后，使避险的需求、跨期价值配置需求包括家庭与个人的需求，都要求有更多、更加五花八门的金融衍生品，所以，我们金融监管者、从业者和学者都不得不接受这个挑战。

他们说：正常年份产量占比这么少的红薯和玉米怎么可能给这几百年的中国人口增长贡献55%？他们不知道那时候玉米和红薯起到的作用跟期权等保险类产品的作用非常类似，在正常降雨量年份你不需要感觉到玉米、红薯这类抗旱性粮食品的存在，只有在干旱年份到来时，在粮食严重短缺时，你在5、6月份的时候追加种上玉米、红薯，因为玉米和红薯不需要太多水，田里和山上到处都可以种，相对于水稻而言，红薯和玉米等于是避险性粮食。可是，这个标准本身是错误的，至少是不恰当的。

在我二十多年的学术生涯里，关于期权与期货市场的研究占用的时间很多，我也在这方面发表过不少论文，教过不少课程。期权推出来后，怎样管理好大众投资者、股民的预期，教育是巨大的挑战。

我觉得在中国早就应该推出期权市场。（陈志武 耶鲁大学管理学院金融经济学教授、北京大学经济学院特聘教授、香港大学访问教授、AXA-HKU高级研究员） 进入 陈志武 的专栏 进入专题： 期权市场 金融衍生市场 。